《新金融觀察》內地香港同時聚焦上市改革「新經濟」爭奪戰或將上...

證監會系統2018年工作會議上週召開，防範化解重大風險仍是今年工作的核心。會議還提出改革發行上市製度，努力增加製度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。

「新經濟」已經成為近幾年股市的關鍵詞，在阿里巴巴、京東等互聯網企業出走美國股市後，如何留住「獨角獸」公司，讓代表「新經濟」的企業留在A股上市成為需要考慮的問題。香港資本市場對於「新經濟」企業的關注度比內地資本市場更高，並且出手更快，港交所行政總裁李小加近期多次表示，2018年的頭等大事就是完成上市改革。

內地釋放改革信號

上週舉行的證監會系統2018年工作會議提出，以服務國家戰略、建設現代化經濟體係為導向，吸收國際資本市場成熟有效有益的製度與方法，改革發行上市製度，努力增加製度的包容性和適應性，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度。

隨著我國社會主要矛盾轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾，產業結構也逐漸從工業向服務業和創新行業轉型。產業結構轉型勢必帶來融資方式變化，工業化時代重資產模式需要銀行債務融資，而服務創新時代發展依賴人力資本，要靠股權融資激發創新活力。

目前我國許多互聯網科技公司，特別是一些龍頭公司都在美國證券市場上市，但受限於資本管制和交易時間等各方面的差異，大多數內地普通投資者很難投資美國上市的中概股，因此也無法直接享受到這些公司盈利增長和股價上漲所帶來的回報。

海通證券分析師姜超認為，加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度將是必由之路，而在支持面向創新的股權融資上，為增加製度的包容性和適應性，或將根據創新企業特點提出特殊的製度安排，從全球來看有如下兩方面的經驗值得借鑒：一是對創新企業融資盈利要求的改進，二是同股不同權的製度安排。

此外，證監會系統2018年工作會議還提出，以深化改革和擴大雙向開放促進各類市場主體核心競爭力的全面提升。由此來看，境外上市的優質紅籌股、中概股回歸A股的製度安排或得到進一步完善。

證監會主席助理張慎峰今年年初在中關村科技園區調研時就表示，要充分發揮我國製度優勢，轉變觀念，深化改革，擴大開放，以時不我待的精神與時俱進地提升我國資本市場體系的製度包容性、市場承載力和國際競爭力。把好企業留在國內、讓好企業盡快上市、讓融資者得到更快發展、讓投資者得到更多回報，應當成為市場各方努力追求的共同目標，為建設資本市場強國註入滿滿正能量。

港股改革已見輪廓

在過去幾年接連與阿里巴巴、京東等互聯網巨頭失之交臂後，對於擁抱「新經濟」企業，港交所更是磨刀霍霍。 2018年伊始，多家國內「獨角獸」相繼準備上市並與港交所傳出「緋聞」，包括螞蟻金服、陸金所、小米、QQ音樂和愛奇藝等。

2017年12月15 日，港交所就2017年6月16日公佈的《有關建議設立創新板的諮詢文件》《創業板諮詢文件》發表諮詢總結。港交所提出了一系列改革措施，包括允許同股不同權企業、尚未盈利的生物科技企業來港上市，放寬已在英美等市場上市的同股不同權企業來港上市的條件，重新將創業板市場定位為獨立市場並取消創業板至主板之間的簡化轉板申請等。同時，為了避免給上市架構增加不必要的複雜性，港交所放棄了原本設立創新板的設想。

港交所雖然為近幾年來始終處於全球排名前三的新股融資市場，但從融資結構來看，上市公司仍以傳統板塊居多；相比之下，「新經濟」的科技公司和生物醫藥公司明顯偏少，特別是對比納斯達克指數和中概股市場更是如此。

李小加近期就對外強調：「今年我們的頭等大事就是完成上市改革，保持香港作為全球首選集資市場的優勢地位。我們已經收到很多有關在新機制下申請上市的查詢，我們希望在第一季內就修訂上市規則諮詢市場意見。」

可以看出，與內地監管機構猶抱琵琶半遮面相比，港交所的上市改革對於同股不同權企業和尚未盈利公司已經給出明確的歡迎態度。

中金公司認為，與傳統行業上市公司不同的是，「新經濟」上市公司通常具有不同的公司治理和股權結構（如同股不同權的架構）以保證創始人或管理層對公司的控制，「合夥人制度」是阿里巴巴當年無法在港交所上市而轉去紐交所的原因之一。由於美股上市規則對此類公司的要求相對寬鬆，因此同股不同權的架構在科技股公司中相當普遍，臉書、百度、新浪等互聯網公司都採取同股不同權的構架。

同股不同權將在很大程度上保證創始人和核心團隊上市後仍然擁有重要話語權，有望解決科技企業赴港上市謀求發展與資本的後顧之憂。隨著未來同股不同權落地，已在美國上市的內地互聯網巨頭們在港進行二次上市也並非沒有可能。

另有一些新興產業的上市公司，前期需要巨大的研發投入以及相對龐大的融資需求，如港交所上市規則修訂專門針對的生物科技公司。如果按照現行的港交所上市規則，這些公司也將被排除在外。以要求更為寬鬆的美股作對比就能發現，新上市的生物科技公司多數都沒有實現盈利。

從長遠看，港股市場製度的不斷改革和創新也會在一定程度上倒逼A股市場機制和監管框架朝著更加市場化和國際化的方向推進。

中時電子報編輯／盧宏奇、文／劉子安